Не так давно в прессе появилось видение нашего института (АО «Казахстанский институт развития индустрии») по проблеме целевой эмиссии, которое вызвало широкую гамму откликов у некоторых экспертов, включая представителей Нацбанка. Напомню, та встреча с журналистами и блогерами проводилась в формате «без галстуков» и на ней в свободном, неформальном режиме обсуждалось множество аспектов процесса индустриализации, в том числе и проблемы с ограниченным доступом бизнеса к кредитованию.

В то же время, термин «целевая эмиссия», будучи вырванным из контекста и без точного разъяснения смысла, который мы в него закладываем, действительно оставил огромное поле для домыслов и интерпретаций. Поэтому данная статья является способом выразить более полное мнение, которое, я думаю, будет восприниматься уже не так эмоционально.

     Прежде всего надо понять причины возникновения дискуссии.

К сожалению, действительность такова, что сегодня обычному предприятию получить кредит в коммерческом банке под процент, который можно отбить, ведя свой бизнес честно, практически нереально. А получить такой кредит на 5-7 лет – нереально вдвойне.

И как бы нас не убеждали в обратном – эта ситуация совершенно не нормальна, независимо от уровня развития экономики.

При этом субсидирование ставок через госинституты – это искажающая рынок мера, достаточно корупциогенная и неэффективная как по процедурам, так и по охвату предпринимателей.

    Поэтому, если мы хотим иметь в Казахстане рыночную, эффективно работающую экономику необходимо серьезно проанализировать – все ли, на сегодняшний день в нашей денежно-кредитной политике способствует динамичному развитию страны.

Достаточно ли применяемых нашим Нацбанком инструментов предоставления ликвидности, в основном, как мы понимаем, ориентированных на краткосрочные операции (покрытие кассовых разрывов у банков)?

    Например, среди зарубежных центробанков достаточно широко распространен опыт покупки «длинных» облигаций у банков, чтобы те могли дать деньги своим заемщикам.

   В Казахстане этот и иные аналогичные инструменты, практически, не применяются и основной аргумент тут - риск инфляции. Насколько обоснованы эти страхи?

Если говорить очень упрощенно, инфляция – это процесс обесценивания денег, в результате которого на одинаковую сумму денег через некоторое время можно купить меньший объем товаров и услуг. Соответственно, позиция сдерживания денежной массы якобы оправдывается опасением, что из-за превышения количества денег над количеством произведенных товаров и услуг цены на них могут вырасти.

    Основой монетаризма является количественная теория денег, один из апологетов которой Ирвинг Фишер еще в начале 20 века вывел знаменитую формулу MV = PQ, где объем денег в экономике (М), помноженный на скорость их обращения (V), равен количеству товара (Q), помноженному цену (P).

    Однако, при этом имеется множество условий, исключений, оговорок из этого постулата.

    Например, формула не учитывает влияние экспортно-импортных операций и валютных курсов, не учитывает отраслевое распределение средств, когда в одну отрасль вливается огромная денежная масса и цены на ее товары растут, а во второй – денежная масса падает и цены на ее товары снижаются, при этом общий индекс цен не меняется, однако в экономике наблюдается диспропорция развития отраслей и т.п.

И самое главное, на наш взгляд, то, что это уравнение обмена описывающее прямую зависимость между количеством денег и ценами на товары и услуги работает и верно при нормальной динамике экономического развития страны.

В случаях же структурных диспропорций и иных проблем развития – это же уравнение может иметь и обратную зависимость – т.е. сначала вырастают цены на товары, а затем требуется дополнительная денежная масса, чтобы сохранить скорость оборачиваемости денег, так как возрастает себестоимость продукции, а значит и потребное количество оборотных средств для ее производства (в нашем случае, можно достаточно просто посчитать насколько необходимо нарастить денежную массу, чтобы хотя бы нивелировать последствия девальвации тенге при существующей доле импорта в балансе отечественного производства).

Если обратиться к более современным теоретикам, то можно напомнить, что одним из положений концепции нобелевского лауреата по экономике Милтона Фридмана, которого, собственно, и называют отцом современного монетаризма, является тезис о том, что рост денег в экономике обеспечивает рост производства, а к инфляции он приводит при достижении полной загрузки производственных мощностей (данные о текущем уровне загрузки мощностей отечественных предприятий желающие могут легко найти в статистических бюллетенях).

Поэтому мы совершенно не согласны, когда говорят, мол, то, что вы предлагаете, полный бред, и доказательств тому не нужно, все давно доказано великими умами и не нам это оспаривать!

В зависимости от складывающегося положения дел в конкретный момент времени более адекватна та теория или ее часть, которая наиболее полно учитывает текущие и изменяющиеся условия. Следовательно, нельзя слепо идти в кильватере сухих теорий и догм, необходимо периодически критически их переосмысливать.

    Возвращаясь к фактам, лишь отметим, что анализ статданных МВФ показывает обратную связь: чем выше уровень денежной массы относительно ВВП, тем ниже уровень инфляции и выше уровень кредитования при более низких процентных ставках.

И тут дискуссия переходит, по большому счету, к необходимости понимания, что первично – яйцо (достаточная денежная масса) или курица (диверсифицированная и развитая экономика)?

Наша безусловная позиция: для диверсификации экономики, для повышения возможностей вырасти широкому слою конкурентоспособного МСБ, должен быть создан ряд условий, одним из которых является возможность долгосрочного и относительно дешевого кредитования предпринимателей реального сектора.

Если говорить аналогиями, то если нормально питающемуся, здоровому человеку давать больше еды, чем ему нужно – это скорее всего приведет к ожирению и проблемам со здоровьем. Но если говорить об истощенном, долгое время голодающем организме – то продолжать его кормить на самом нижнем пределе, опасаясь ожирения, и требовать от него сначала прийти в норму, а потом обещать начать его кормить нормальными порциями, наверное, не самый лучший рецепт.

При этом, оппоненты – те, кто считают, что сначала каким-то образом должна случиться сильная экономика, а затем уже можно будет постепенно увеличивать денежную массу зачастую, осознанно или нет, подменяют понятие «целевой эмиссии» на «необоснованную».

В чем отличие этих двух терминов и, соответственно, подходов?

Необоснованная эмиссия, это напечатать кучу бумажных денег и раздать их кому попало – именно так рисуют картину сторонники ограничения денежной массы. Как ни странно, мы также абсолютно против этого подхода: за счет эмиссии денег не стоит финансировать дефицит бюджета, повышать финансовую устойчивость квазигоскомпаний, реализовывать социальные проекты и т.п.

Но, при этом, необходимо обеспечить условия, которые позволяют через долгосрочное фондирование банков давать экономике и, в первую очередь, производственным и смежным с ними секторам услуг, деньги для развития своих производств, на расширение продуктовой линейки, возможность конкурировать с импортными товарами и на экспортных рынках и т.п. Понятно, что это увеличит производство товаров и торгуемых услуг, следовательно, будет приводить к снижению их стоимости, улучшению торгового баланса - т.е. прямо соответствует задаче снижения инфляции в средне и долгосрочном периодах.

Поэтому, когда говорят о том, что необоснованная эмиссия вредна в средне и долгосрочном периодах, нельзя забывать о том, что это также полностью справедливо для явления демонетизации экономики – которая помогает сдерживать инфляцию в краткосрочном периоде, однако, запускает ее маховик в перспективе.

Повторюсь, мы против необоснованной эмиссии, направления средств в спекулятивные сектора, потребление, финансирование проектов, не генерирующих экономические блага и т.п. Это так же верно, как и тезис о том, что при сложившихся в Казахстане условиях любая эмиссия, если она не целевая и не направлена на стимулирование реального производства товаров и торгуемых услуг, скорее всего, будет являться инфляционногенной.

Как финансировать реальную экономику?

Здесь имеются два варианта: либо (дистанцируясь от стимулирующей роли денежно-кредитной политики) продолжать это делать через «узкое горлышко» квазигосударственных институтов и госбюджет напрямую, либо через БВУ, но с контролем за недопущением использования этих средств в спекулятивных операциях, для кредитования секторов, непроизводящих реальные товары и торгуемые услуги и т.д.

Так как мы выступаем за вторую модель мы и используем термин «целевая эмиссия».

Для постепенного введения в оборот этого инструмента стимулирования конкурентоспособного бизнеса есть много возможностей и инструментов (например, путем упомянутой выше покупки Нацбанком целевых долгосрочных облигаций БВУ), главное – дать возможность бизнесу кредитоваться на длительный срок и под приемлемый процент.

Что же является комфортными условиями кредитования?

В одном из комментариев к нашим предложениям говорилось о профиците ликвидности у банков, о нежелании выдавать кредиты и отсутствии спроса на кредитование со стороны предприятий. Однако, здесь надо понимать, что это вызвано тем, что установленные условия кредитования не отвечают возможностям предпринимателей.

Для возможности кредитования по таким высоким ставкам у предприятия должна быть высокая маржинальность, которая может быть при проведении быстрых спекулятивных операций, торговле, в некоторых секторах услуг, но не в производственных секторах (может быть за исключением добывающих отраслей).

Согласно результатам опроса предприятий реального сектора экономики, проводимого нашим Национальным банком, одним из сдерживающих факторов кредитования в БВУ для предприятий является высокий разрыв между фактической и приемлемой процентных ставок.

Этот разрыв сегодня, к сожалению, увеличивается. К примеру, в национальной валюте в 4 квартале 2016 года фактическая процентная ставка составила 14,4%, а приемлемая ставка 7,9% годовых, в иностранной валюте 8,5 и 4,0% соответственно.

Теперь немного о долгосрочности кредитования (кстати, по классификации НацБанка, долгосрочными являются кредиты, выданные на срок более 12 месяцев, что также, на наш взгляд, требует обсуждения).

Отсутствие так называемых «длинных» денег, ввиду ограниченности фондирования БВУ, привело к тому, что основным источником являются вклады клиентов (67,6% по состоянию на 1 января 2017 года), которые, в основном, размещаются на короткие сроки.

При этом начинаются затруднения с инвестированием в собственный капитал предприятий, модернизацией и наращиванием их активов, производственных мощностей. Это, разумеется сдерживает нормальное развитие любого бизнеса, а, следовательно, и рост экономики.

            Еще один концептуальный вопрос, который следует рассматривать для понимания необходимости эмиссии денежных средств – соответствует ли текущий уровень монетизации экономики ее реальному состоянию.

Насколько мы понимаем, чтобы сказать, что текущий уровень монетизации в Казахстане (42%) объективно соответствует его экономическому потенциалу, должен был быть проведен какой-то серьезный анализ. В этом случае, было бы интересно с ним ознакомиться.

Пока же мы попробуем сами найти обоснование проводимой политики сдерживания уровня денежной массы.

Давайте, для примера, рассмотрим, как развивалась экономика Малайзии, с которой так любят сравнивать Казахстан.

Даже в 1980 году, когда ВВП страны равнялся 24 млрд.долларов США, экономика во многом зависела от экспорта нефти, пальмового масла, каучука и т.п. сырьевых товаров, а ВВП на душу населения составляла менее 1800 долларов на человека уровень монетизации составлял 81% к ВВП (здесь и далее данные Всемирного Банка).

Начиная с 1992 года этот показатель устойчиво держится на уровне выше 100%. При этом корреляция между инфляцией и денежной массой  отрицательна и составляет порядка (-) 59%. То есть, с большой долей вероятности будет справедливо утверждение, что чем больше денег было в экономике Малайзии, тем меньшим был уровень инфляции.

      

Если посмотреть динамику денежной массы и инфляции начиная с 1960 года – также видно полное отсутствие корреляции (-2,7%). Но более интересен факт того, что монетизация, сопоставимая с нашим текущим уровнем, наблюдалась в этой стране в период с 1969 по 1974 годы, когда ВВП на душу населения в Малайзии составлял примерно 300-400 долларов США и страна была несравнимо слабее в экономическом плане, чем Казахстан сегодня. Конечно же, Правительством этой страны проводились масштабные реформы, но также, очевидно, что одним из инструментов динамичного развития являлась активная стимулирующая денежно-кредитная политика.

Продолжая анализ соответствия текущего уровня монетизации общей развитости казахстанской экономики предлагаем провести сравнение объемов денежной массы с уровнем сложности экономик различных стран на основании данных Атласа экономической сложности экономик Гарвардского Университета.

По состоянию на 2014 год наша страна занимала 77 место (денежная масса в тот период составляла примерно 32%).

В то же время Кувейт занимал 70 место с уровнем монетизации 72,6%, Саудовская Аравия 71 место (61,8%), Парагвай 74 место (50,6%), Морокко 75 место (117,6%), Австралия 79 место (109,5%), Кыргызстан 83 место (31,1%), Иран 97 место (67,7%).

Есть еще один аналогичный рейтинг, характеризующий сложность и диверсифицированность экспортируемых товаров, составляемый The MIT Media Lab - The Observatory of Economic Complexity. В нем Казахстан находится на 48 месте.

Анализ также показывает отсутствие явно выраженной корреляции этого показателя в зависимости от уровня монетизации экономики различных стран.

Здесь приведены страны, монетизация которых примерна сравнима с казахстанской (+/-5%): Перу на 87 месте рейтинга, Эквадор на 96, Румыния на 40 месте, Индонезия на 75, Азербайджан на 79, Грузия на 65, Кения на 95, Монголия на 101, Конго на 135, Сенегал на 88.

Вместе с тем, в рейтинге ниже нашей страны находятся страны, у которых объем денежной массы значительно превышает 42%: Индия (49 место в рейтинге сложности экономики и 79% объем денежной массы), Австралия (53 место и 114%), Турция (59 место и 63%), Чили (60 место и 85%) и другие.

Если посмотреть соотношение уровня монетизации экономик и среднегодовых темпов роста различных стран – также четко выраженной взаимосвязи не заметно.

Было бы интересно проанализировать корреляцию между уровнем МСБ и М3 – однако, и здесь, мы вернемся к поставленному вначале вопросу о причинно-следственной связи (МСБ бурно развивается в условиях облегченного доступа к кредитованию или кредитование становится доступным при высоком качестве МСБ?).

Между тем, если рассматривать частный случай - динамику показателя доли валовой добавленной стоимости МСБ в ВВП по стране и изменений денежной массы М3 с 2005 года (доступные данные) в Казахстане, то как показано на графике ниже, прямой корреляции между двумя этими показателями не наблюдается (33%).

При этом остается открытым вопрос, почему, например, при уровне МСБ порядка 10% в 2006-2007 годах уровень монетизации был 36% - выше чем в 2011-2013 годах при доле МСБ порядка 17%.

Мы считаем, что какой-то точной модели, которая могла бы сказать какой уровень монетизации соответствует той или иной стране не может быть, а потребность в деньгах должна определяться каждой страной в соответствии со стратегическими задачами и потребностями. Берем на себя смелость утверждать, что в развитых странах так и происходит, иначе уровень их монетизации полностью коррелировал бы с динамикой ВВП.

В Казахстане, на наш взгляд, учитывая планы по Третьей модернизации и обеспечению новой модели роста экономики на уровне 5-6% в год, потребуется принять комплекс мер, в том числе в отношении стимулирующей роли денежно-кредитной политики – то есть просто исполнить соответствующее поручение Главы государства.

Во время той встречи с журналистами мы ссылались на наши исследования, которые указывали на отсутствие корреляции между динамикой инфляции и изменения денежной массы.

В расчетах мы использовали годовые данные Всемирного банка. Специалисты Национального банка используют собственные данные, однако, даже при этом были приведены показатели корреляции 16% (0,16) и 21% (0,21), которые, согласно шкале Чедокка, используемой при оценке силы связи коэффициентов корреляции, при значении от 0 до 0,3 означают очень слабую корреляцию, которая в большинстве случаев не берется в расчет.

Кроме того, были приведены данные по корреляции выше 50% инфляции и роста денежной массы при помесячном исчислении (как мы понимаем с лагом в 12 месяцев), однако, при этом не понятно почему считается, что эффект от увеличения денег в экономике максимально проявляется именно через год, а не через 6 месяцев или 1,5 года. С приведенным подходом можно было бы согласиться, если оборачиваемость денег в экономике, была равна 1, однако, это не так.

Поэтому, как нам кажется, брать усредненный показатель за период – общий прирост за год и денежной массы, и индекса инфляции наиболее приемлемо и методологически верно, так как такой подход нивелирует факторы различной скорости реакции секторов экономики на эмиссию и т.п.

Но, впрочем, методологические споры не так актуальны, как определение генеральной позиции по вопросу: денег нет в экономике и поэтому нет ее динамичного развития, или же без динамичного развития экономики ей не нужны деньги.

В заключение хотелось бы отметить, что вопросы актуализации денежно-кредитной политики все активнее обсуждаются экспертным сообществом. Радует, что к дискуссии присоединились специалисты Национального банка, еще более отрадно, что их комментарии были снабжены определенной фактологической базой (потому что иные оппоненты не утруждают себя этим вовсе).

Считаем, что это может стать началом конструктивного диалога, в ходе которого, мы сможем прийти к какому-то общему мнению, относительно поиска баланса между необходимостью сдерживать цены и стимулировать рост экономики.

Денежно-кредитная политика как драйвер экономического роста

Автор: Айдын Кульсеитов – Председатель Правления АО «Казахстанский институт развития индустрии».